华润集团

华润医药协同整合优势明显

发稿时间:2017-11-30来源:辉立证券 【 字体:

华润医药(03320)是中国境内从事制药、医药分销、医药零售的龙头企业。公司成立于2007年,现今为中国第二大制药企业、第二大医药流通企业。公司于2016年10月在香港联交所上市。

从2013年到2016年,公司的营业收入实现年均复合增长率10.25%,净利润实现年均复合增长2.25%。医药流通、制药、零售分别占2016年营收的83.2%、14.3%、2.5%,分部业务平均毛利率分别为6.61%、58.33%、21.21%。

辉立证券发表研报称,有利的外部环境促进行业整合和华润医药的扩张,公司发展制药业务和升级产品组合,加上主要子公司之间的协同效应和潜在溢价,给予华润医药“买入”评级。

医药流通业务
华润医药是中国第二大医药流通商,为生产者和分销商提供一体化的医药流通解决方案。截止至2017年中期,公司网路覆盖27个中国省市,拥有110个分支机构,销售超过10万种产品,包括4万个处方药产品,1.5万个OTC产品。公司从超过1万家国内外生产企业引入产品,现有超过6400名客户,包括5084间二三级医院以及32164各基层医疗机构。

医药流通业务在2013到2016年实现年均复合增长率12.45%,平均毛利率6.61%。同时,由于销售网路进一步扩张,该业务在2017上半年实现704 亿港元营业收入,同比增长10.6%。

作为中国市场的领军医药流通商,华润医药有可能充分利用两票制带来的政策利好,加速实现外延并购扩张。公司在2017 年上半年新进入4 个中国省份(江西、海南、青海、新疆),预期公司将持续扩大销售覆盖。为提高竞争力,华润医药为下游客户提供增值服务。截至2017年6月底,公司向200多家医院提供医院物流智慧(HLI)服务,并启动了网路医院物流智慧(NHLI)项目。

医药制造业务
华润医药是中国最大的制药公司之一,并且是中国最大的OTC医药产品生产企业。公司专注于处方药、非处方药产品的生产及销售。公司现目前有450 个在产产品(其中300 个产品纳入国家医保目录),拥有许多注明品牌包括华润三九、东阿阿胶、华润双鹤、华润紫竹。

公司的三个主要子公司在业务上各自发挥不同的作用:华润三九是华润医药的OTC产品平台(主要产品包括中药),华润双鹤主要生产化学药,而东阿阿胶主要生产具有特色的传统保健品,面向高端市场。公司的产品组合涉及心血管、抗感染、新陈代谢、皮肤、儿科等主要领域。

制药业务在2013到2016年实现年均复合增长率2.4%,平均毛利率在58.33%左右。2017年上半年,该业务板块实现同比增长3.8%,营业收入126.9亿港元。其中,分部收入的49%来自中药,42%来自化学药,1%来自保健品,1%来自生物制药。由于生产技术改进,产品结构不断改善,该业务的毛利同比上升7.7%,毛利率提高0.36个百分点。

医药零售业务
公司在中国和香港的16个省份授权经营零售药店,产品组合多样化。旗下拥有745间优质品牌零售药店,包括“医保全新”,“礼安连锁”,“同德堂”等。

2013-2016年,零售业务出现营业收入复合年增长率14.6%,平均毛利率 21.21%。同时,该业务在2017 年上半年实现销售同比增长10.2%,营业收入21.2亿港元,毛利率同比下降2.9 个百分点(2016 年上半年20.1%,上半年17.2%)。辉立证券认为这是因为利润率相对较低的DTP 业务(direct-to-patient)快速增长。截至2017 年6 月底,公司在中国44个城市经营81家DTP药房。

股票估值
辉立证券使用DCF、分部求和法(SOTP)和相对PE 法,估算股票价格,并取三个结果的平均值,以得到最终的目标价格11.22 港元。DCF 模型预测了公司每个业务部门的增长率,从而得到营业收入的增长率。以下是三种估值方法的详细内容。

辉立证券认为,华润医药未来的增长动力主要来自以下几个方面:
(1)有利的外部环境促进行业整合和公司扩张。两个发票制度的进一步落地对医药流通行业会有更明显的影响。中国建立分级诊断制度也将进一步刺激对医疗服务和产品的需求。具有规模优势和资本优势的公司将高度受益于此,华润医药作为龙头企业,将在整合行业资源上形成显着优势。

(2)发展制药业务和升级产品组合。截至2017年6月底,公司有225个专案涉及在研创新药、仿制药和产品改良,32个项目正待CFDA注册审批。公司重视研发和技术改进,研发费用占公司2017上半年总收入的3.1%。此外,公司还积极寻求与国内外机构在关键医疗领域的研究合作。期待合作取得进一步进展,实现双赢结果。

(3)主要子公司之间的协同效应和潜在溢价。华润医药的三大子公司(双鹤,阿胶,三九)均为中国上市公司。华润医药不仅将从其良好的业务表现中获利,同时也可能享受这些上市公司带来的潜在溢价。根据SOTP估值,结合子公司的市值与华润医药的持股比例,在17倍市盈率的基础上,华润医药股价应为13.18港元。

下行风险:收购兼并带来的价值稀释作用;与主要子公司关系的不确定性;行业增长与政策落地慢于预期;人民币贬值。(作者为辉立证券研究分析员周霖) (辉立证券) 2017/11/29